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企業(yè)和我們個(gè)人一樣，一輩子都在為三種老板打工

我們都知道，大多數(shù)中產(chǎn)階級(jí)一輩子都在為三種老板打工：天天起早貪黑，操賣白粉的心拿白菜價(jià)的薪水——給老板打工；拿到工資條，發(fā)現(xiàn)每個(gè)月都少不了繳納個(gè)人所得稅——給政府打工；每個(gè)月到手的薪水還得省著點(diǎn)花，因?yàn)樵碌滓€按揭貸款和利息——給銀行打工。其實(shí)企業(yè)也一樣。

為了準(zhǔn)確的從債權(quán)人、政府和股東三個(gè)不同角度來度量企業(yè)價(jià)值，精明的會(huì)計(jì)師、投資家發(fā)明了EBIT、EBITDA與凈利潤(rùn)。本系列文章分為三部分，重點(diǎn)解決的問題是：EBIT、EBITDA與凈利潤(rùn)的真實(shí)內(nèi)涵，它們?nèi)咧g的聯(lián)系和區(qū)別，什么情況下選用這三個(gè)指標(biāo)中的一個(gè)或者組合？

EBIT（Earnings Before Interest and Tax）息稅前利潤(rùn)EBITDA（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization）未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前的利潤(rùn)Net Profit, Profit after tax 凈利潤(rùn)，稅后利潤(rùn)一、企業(yè)收益蛋糕切給了誰？

在討論EBIT、EBITDA與凈利潤(rùn)三個(gè)指標(biāo)之前，讓我們來看看當(dāng)企業(yè)盈利之后，這些收益究竟如何分配——收益蛋糕切給了誰？其實(shí)，每家企業(yè)的蛋糕都被三種人吃掉：

當(dāng)一家企業(yè)獲得了收益，第一步是產(chǎn)生“營(yíng)業(yè)利潤(rùn)” (Operation Income)，企業(yè)利用這部分利潤(rùn)支付債權(quán)人如銀行貸款的利息；接下來用剩下的利潤(rùn)向政府上繳稅收；最后得到“凈利潤(rùn)” (Net Income)。凈利潤(rùn)（如果不考慮優(yōu)先股）就是持有這家公司普通股股東能分得的收益。

因此，這三個(gè)去向是所有企業(yè)所賺收益的必然歸屬。

這里講的必然歸屬并不一定是必須支付，更準(zhǔn)確一點(diǎn)并不是所有三方都得支付，正如利潤(rùn)表刻意排列他們的支付順序一樣，每個(gè)方面享有的優(yōu)先級(jí)是不一樣的：公司的債權(quán)人是優(yōu)先級(jí)最高的，無論企業(yè)賺錢與否，企業(yè)必須按貸款合同約定支付貸款利息；只有在公司賺得有利潤(rùn)后，才向政府繳納所得稅。

如果當(dāng)年企業(yè)虧損，就不用向政府繳納所得稅；股東只有在凈利潤(rùn)為正的情況下才能分得（現(xiàn)金）紅利，但股東經(jīng)過相互協(xié)商也可以決定不分享或僅部分分享（現(xiàn)金）紅利，把未分享的凈利潤(rùn)全部或部分投入企業(yè)當(dāng)中（形成留存收益）繼續(xù)壯大企業(yè)。當(dāng)然如果當(dāng)年企業(yè)凈利潤(rùn)虧損為負(fù)，股東是分不到任何一塊蛋糕的。總之而言，這三方面是根據(jù)自己的座次來分果果（蛋糕）吃。

EBIT、EBITDA與凈利潤(rùn)這三個(gè)指標(biāo)正好和收益的三個(gè)去向相匹配。

EBIT息稅前利潤(rùn)首先登場(chǎng)

EBIT——息稅前利潤(rùn)就是企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)， 它反映了企業(yè)主營(yíng)核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)成果。

此階段的經(jīng)營(yíng)成果不會(huì)受到企業(yè)“資本結(jié)構(gòu)”（簡(jiǎn)單來說，就是企業(yè)的資本來源有多少是靠負(fù)債，有多少是靠股東的投資和再投資，這一資本結(jié)構(gòu)決定了這個(gè)EBIT蛋糕怎么切）和“稅收”的影響。

因此，EBIT是上述三方面—債權(quán)人、政府和股東—總的分配來源，是一塊完整的大蛋糕。這是EBIT不同于其余兩個(gè)指標(biāo)的顯著差別。

繼續(xù)把EBIT拆解來分析：它是由銷售收入減去銷售成本、運(yùn)營(yíng)成本還有長(zhǎng)期資產(chǎn)的折舊攤銷（會(huì)計(jì)上會(huì)把與商品直接相關(guān)的折舊攤銷計(jì)入商品成本）而來。EBIT反映了成本費(fèi)用與長(zhǎng)期資本性支出（通過折舊）對(duì)企業(yè)盈利的影響。

聯(lián)想到勤勤之前提到的“自由現(xiàn)金流” 是經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流減掉長(zhǎng)期資產(chǎn)資本性支出(Capex)，這與EBIT有異曲同工之妙。

接下來聊聊EBITDA

EBIT加上折舊和攤銷就是EBITDA——未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前的利潤(rùn)，可以看做是企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的代表，而不是字面上稱的“利潤(rùn)”。

與EBIT一樣，該指標(biāo)反映了企業(yè)未受其資本結(jié)構(gòu)和稅收影響的凈現(xiàn)金流情況。

如果您對(duì)間接法下的現(xiàn)金流量表熟悉的話（如下表所示，不考慮其他情況），就很容易理解EBITDA為什么可以代表企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。因?yàn)槠髽I(yè)的“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流”是由凈利潤(rùn)加回折舊和攤銷、加或減營(yíng)運(yùn)資本的變化調(diào)節(jié)得到的，這和EBIT加回折舊攤銷得到EBITDA的過程又是異曲同工。

如果您從沒接觸過會(huì)計(jì)，勤勤就用上面現(xiàn)金流量表的數(shù)字來舉例吧：假如勤勤財(cái)務(wù)咨詢公司今年收入100萬元現(xiàn)金，成本費(fèi)用合計(jì)40萬元（其中含辦公設(shè)備折舊15萬元），不考慮所得稅的話，凈利潤(rùn)60萬元。那勤勤是不是到年底就拿到60萬元的現(xiàn)金了呢？如果不是，是比60萬多，還是比60萬少?

顯然，勤勤拿到的現(xiàn)金是凈利潤(rùn)的60萬加上折舊的15萬，總共75萬元。道理很簡(jiǎn)單，成本費(fèi)用中的折舊15萬勤勤并沒有用現(xiàn)金支付，這在兩年前購(gòu)買辦公設(shè)備的時(shí)候就早已支付了，所以凈利潤(rùn)要加回15萬，得到75萬就是勤勤最后到手的現(xiàn)金，俗稱軟妹兒。

與EBIT一樣，EBITDA也是一塊完整的大蛋糕，尚未對(duì)債權(quán)人、政府和股東進(jìn)行分配。因此，EBITDA是共同屬于債權(quán)人、政府和股東的。那這個(gè)蛋糕怎么切呢？總的游戲規(guī)則仍是前面所談到的優(yōu)先順序——排座次吃果果（蛋糕），再考慮企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和國(guó)家的稅收制度。

EBIT和EBITDA比直接計(jì)算現(xiàn)金流更加方便直觀，因此在預(yù)測(cè)企業(yè)未來財(cái)務(wù)報(bào)表和進(jìn)行企業(yè)估值上，更能節(jié)約時(shí)間。這也是這兩個(gè)指標(biāo)受到投資者青睞的另一個(gè)原因。

最后上場(chǎng)的是咱們眾所周知的凈利潤(rùn)

凈利潤(rùn)直接反應(yīng)在企業(yè)的利潤(rùn)表上。凈利潤(rùn)已經(jīng)是經(jīng)過上繳所得稅、向債權(quán)人支付利息、向優(yōu)先股股東派發(fā)股息，并考慮了企業(yè)的非核心經(jīng)營(yíng)（政府補(bǔ)助，變賣資產(chǎn)等利得損失）之后留給持有普通股股東的經(jīng)營(yíng)成果。

股東可以分配凈利潤(rùn)，也可以繼續(xù)投入到企業(yè)之中擴(kuò)大再生產(chǎn)。

投資者喜歡用市盈率PE(price to earning ratio)來比較公司之間的投資價(jià)值。這個(gè)指標(biāo)正依賴于企業(yè)的凈利潤(rùn)。

對(duì)上述三個(gè)指標(biāo)討論的總結(jié)可以看出：EBIT與EBITDA沒有包含企業(yè)的非核心經(jīng)營(yíng)利得和損失，也沒有包含優(yōu)先股息和稅收；而凈利潤(rùn)把這些全都計(jì)算（作為加減項(xiàng)目）在內(nèi)。

作為企業(yè)股東，只能依照凈利潤(rùn)來發(fā)放現(xiàn)金紅利或投入企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)；債權(quán)人和政府更多的應(yīng)是看EBIT和EBITDA，它們能夠反映企業(yè)的總體價(jià)值。

在這里勤勤埋下一個(gè)伏筆：企業(yè)價(jià)值（Enterprise Value, EV）僅是對(duì)股權(quán)人（股東）的價(jià)值？還是對(duì)債權(quán)人、股權(quán)人和政府各方面的價(jià)值？如果衡量企業(yè)價(jià)值，我們是用EBIT、EBITDA還是凈利潤(rùn)？

許多個(gè)人投資者（俗稱小散）喜歡關(guān)注企業(yè)的凈利潤(rùn)，但正如勤勤的一貫主張，凈利潤(rùn)具有迷惑性，某程度上是最沒實(shí)際意義的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。談到這里，有必要再給各位三個(gè)理由：

理由之一，凈利潤(rùn)受到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。假如有兩個(gè)公司，公司A有50%的股權(quán)和50%的債權(quán)；公司B有100%的股權(quán)。即使這兩家公司的企業(yè)價(jià)值一樣，但他們得到的市盈率PE和凈利潤(rùn)差別會(huì)很大。例如通用公司和福特公司，后者從股權(quán)投資者的角度來講，估值比通用公司高。其中很重要的一個(gè)因素，就是通用公司的負(fù)債比福特公司多，影響了其股權(quán)價(jià)值的估值。

理由之二，凈利潤(rùn)受到所得稅稅收的影響。兩個(gè)具有相同企業(yè)價(jià)值的公司，享受的所得稅稅率一個(gè)15%、一個(gè)25%；兩家企業(yè)享受不同的稅前抵扣政策。如果用市盈率PE和凈利潤(rùn)來判斷這兩家企業(yè)的投資價(jià)值，而不仔細(xì)的查看它們不同的稅收政策，這是不是太武斷了？那么采用EBIT或者EBITDA是不是準(zhǔn)確一點(diǎn)？

理由之三，凈利潤(rùn)受企業(yè)的非核心、非經(jīng)常業(yè)務(wù)的影響。債權(quán)人、投資者在分析企業(yè)價(jià)值的時(shí)候，通常不會(huì)考慮一些非經(jīng)常、非核心業(yè)務(wù)給企業(yè)帶來的收益，如變賣固定資產(chǎn)、獲得政府補(bǔ)助、行政罰款支出等，這些都不是企業(yè)的核心業(yè)務(wù)。中國(guó)的很多企業(yè)常年依靠政府補(bǔ)助生存，雖然賬面的凈利潤(rùn)很好看，一旦拿掉政府補(bǔ)助，會(huì)虧得一塌糊涂，這樣的企業(yè)在凈利潤(rùn)為正的情況下，還有投資價(jià)值么？與凈利潤(rùn)不同的是，EBIT和EBITDA可以消除這些影響。

長(zhǎng)期關(guān)注勤勤的讀者會(huì)發(fā)現(xiàn)，我在每篇文章中都在黑“凈利潤(rùn)”。但在實(shí)際工作中，咱們千萬不能把這三個(gè)指標(biāo)孤立起來分析。

一個(gè)合格的財(cái)務(wù)、投資分析師，一定會(huì)在充分理解各項(xiàng)指標(biāo)真實(shí)內(nèi)涵的前提下，綜合運(yùn)用各項(xiàng)指標(biāo)，找出影響它們之間的影響差異，并做出合理解釋。

這些差異的落腳點(diǎn)，就是企業(yè)背后的故事，幫助我們做各種決策，這是財(cái)務(wù)分析的意義所在。也是人優(yōu)于機(jī)器，不被機(jī)器取代的競(jìng)爭(zhēng)力所在。

怎么理解企業(yè)背后的故事，讓我們接下來舉兩家公司實(shí)戰(zhàn)一番。

為了讓舉的例子更有對(duì)比效果，勤勤挑選了兩家截然不同的美國(guó)公司：一家是我們熟悉的Linkedin領(lǐng)英；一家是我們不太熟悉的Steel Dynamics (SD)鋼鐵動(dòng)力。

前一家高科技互聯(lián)網(wǎng)公司成立于2003年（已被微軟收購(gòu)），是為專業(yè)人士求職的社交網(wǎng)絡(luò)，屬于輕資產(chǎn)行業(yè)；

后一家傳統(tǒng)型鋼鐵公司成立于1993年，為其他行業(yè)提供各種金屬建材，屬于重資產(chǎn)行業(yè)。

兩家公司成立時(shí)間正好差別10年，前者仍在飛速成長(zhǎng)，后者已進(jìn)入穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)期。

首先來看看領(lǐng)英，下面是它某一年的現(xiàn)金流量表、利潤(rùn)表、EBIT和EBITDA的取數(shù)計(jì)算過程：

不要被現(xiàn)金流量表眾多調(diào)節(jié)項(xiàng)目嚇住，我們只注意一頭一尾“凈利潤(rùn)”、“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金(CFO)”與中間加回的“折舊和攤銷”三個(gè)數(shù)字即可。

兩種顏色的線條代表了由利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表得出EBIT、EBITDA的取數(shù)路徑。

鋼鐵動(dòng)力SD某一年的現(xiàn)金流量表、利潤(rùn)表、EBIT和EBITDA的取數(shù)計(jì)算過程：

得出兩家公司的EBIT、EBITDA后，接下來列表對(duì)比分析三個(gè)指標(biāo)：

領(lǐng)英 Linkedin

鋼鐵動(dòng)力 SD

先看看Linkedin左邊的EBIT，與“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流”和“自由現(xiàn)金流”相比，EBIT更接近于后者；奇怪的是右邊的EBITDA比EBIT還要更接近于自由現(xiàn)金流(前面理論部分提到的是EBIT更近似于自由現(xiàn)金流)。Steel Dynamics的EBIT更接近于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金(前面理論部分提到的是EBITDA更近似于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金)。

表面上看這和原理矛盾，為了解決這個(gè)矛盾，我們得深入分析，挖掘企業(yè)的故事。

發(fā)現(xiàn)之一：從Linkedin的“現(xiàn)金流量表”發(fā)現(xiàn)其營(yíng)運(yùn)資本的變化為120.3，占當(dāng)年收入的8%，股票性福利為193.9，占當(dāng)年收入的13%；而Steel Dynamics兩者分別為-129.9和15.5，比例為2%和0.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于Linkedin。

發(fā)現(xiàn)之二：資本性支出方面，Steel Dynamics的支出為186.8，Linkedin的支出為278.0。兩個(gè)絕對(duì)數(shù)字上看不夠性感，我們無法直觀感受數(shù)字的含義。勤勤以前提到過，不同公司對(duì)比需要把絕對(duì)數(shù)字轉(zhuǎn)換成相對(duì)比例，分子是要比較的指標(biāo)，分母用一個(gè)可以代表規(guī)模的數(shù)據(jù)，如收入。Linkedin的資本支出占收入比為18%，而Steel Dynamics的比例僅為3%，巨大的差別！年輕的Linkedin處于飛速發(fā)展階段，每年都有大量的長(zhǎng)期資本投入；而Steel Dynamics已步入中年，業(yè)務(wù)穩(wěn)定，并不需要太多的投入。

因此我們得出的解釋可以是：Linkedin在巨大營(yíng)運(yùn)資本變化、巨大的股票性福利（用于激勵(lì)員工，這是科技型創(chuàng)業(yè)公司常用的方式）和巨大的資本性支出的影響下，得到了不合乎常規(guī)的表現(xiàn)。

在實(shí)際的工作當(dāng)中，勤勤經(jīng)常發(fā)現(xiàn)：書本上的理論和實(shí)際的脫節(jié)。

這兩個(gè)公司的例子正能說明理論是美好的，但現(xiàn)實(shí)是骨感的。

假如兩家公司都在同一個(gè)行業(yè)，都處于同樣的發(fā)展階段，我們可以期望這些指標(biāo)能夠一定程度上符合原理：EBIT更接近于自由現(xiàn)金流，EBITDA更接近于經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流。但在這里恰恰不是，這是工作中常遇到的挑戰(zhàn)，正好能成為我們經(jīng)驗(yàn)的積累。

最后，讓我們來解決第一篇的提到的現(xiàn)實(shí)問題：什么情況下選用這三個(gè)指標(biāo)中的一個(gè)或者組合？

通常而言，如果分析師想反映資本性支出Capex的影響，EBIT比EBITDA優(yōu)，因?yàn)榍罢吣芡ㄟ^折舊的形式捕獲Capex的影響。

EBITDA常用于分析資本性支出影響不是很大的公司，如軟件、互聯(lián)網(wǎng)、咨詢公司等。這些公司的研發(fā)支出比固定資產(chǎn)等的支出更重要。

在本例中，如按照上述“通常而言”，您可能要優(yōu)先采用EBITDA分析LinkedIn，因?yàn)樗腔ヂ?lián)網(wǎng)輕資產(chǎn)公司。但勤勤告訴你LinkedIn的資本性支出巨大，對(duì)公司的自由現(xiàn)金流和估值有相當(dāng)大的影響，因此應(yīng)該靈活選用EBIT。

勤勤在這里老是兜圈子，推翻自我，不過有一條金科玉律想要給各位分享：選用EBIT還是EBITDA不能只看行業(yè)，還要看企業(yè)發(fā)展階段。

如果企業(yè)成長(zhǎng)迅速，有大量的資本性支出，優(yōu)先考慮EBIT。如果企業(yè)已進(jìn)入穩(wěn)定成熟期，沒有大量的資本性支出，其影響不大，可以考慮EBITDA。

另外國(guó)際上作為銀行等債權(quán)人，喜歡用EBITDA與其他指標(biāo)的比率來約束債務(wù)人，在貸款合同中約定債務(wù)人的“債務(wù)/EBITDA比”不能高于某個(gè)數(shù)字，“EBITDA/利息比”不能低于某個(gè)數(shù)字，不然的話就是合同違約，銀行有權(quán)收回貸款或讓債權(quán)人補(bǔ)充抵押物。在這里選用EBITDA的目的是消除折舊對(duì)蛋糕大小的影響。很多企業(yè)喜歡通過改變折舊的方法來調(diào)節(jié)利潤(rùn)，EBITDA正好不受這種操縱的影響。

最后，勤勤要重申的是：我們千萬不能把這三個(gè)指標(biāo)孤立起來分析，一個(gè)合格的投資分析師，一定會(huì)在充分理解各項(xiàng)指標(biāo)真實(shí)內(nèi)涵的前提下，綜合運(yùn)用各項(xiàng)指標(biāo)，找出影響它們之間的影響差異，并做出合理解釋。

這些差異的落腳點(diǎn)，就是企業(yè)背后的故事，幫助我們做各種決策。這才是財(cái)務(wù)分析的意義所在。

記住，凈利潤(rùn)只是普通股股東分得收益蛋糕的最后一塊而已。債權(quán)人、政府和股東三方面怎么分配決定了最后這塊蛋糕的大小。

EBIT反映了企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本和長(zhǎng)期資本投入的影響，這和自由現(xiàn)金流受到營(yíng)運(yùn)資本和長(zhǎng)期資本投入影響類似，所以有些時(shí)候可以把EBIT看做是自由現(xiàn)金流。

EBITDA是由EBIT加上折舊攤銷DA得到，不完全等同但類似于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。

EBIT和EBITDA與現(xiàn)金流做類比的原因是前兩者比后者容易獲得，特別是在預(yù)測(cè)公司未來價(jià)值的時(shí)候。

全文畢，感謝您寶貴的時(shí)間！

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